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基本面压力不大 铜价跌势将放缓

    

导读: 此轮铜价大幅调整驱动来源于美联储削减QE时点临近和国内地产违约风险上升,但是供需基本面尚没有很大的利空压力。从历史上看,宏观政策拐点向基本面传导还需要一定时间,因此过剩压力在远期,短期铜价急跌后跌势会有所放缓。

8月中旬,国内外铜价出现了一波急跌。此轮急跌我们认为主要驱动因素来源于两个宏观利空:一是美联储削减QE步伐临近,金融属性主导铜价短期有较大的调整压力;二是警惕房地产债务风险暴露引发的信用收缩,且地产关系到很多下游产业,如家电和汽车。

不过,供需面短期还不构成利空威胁:铜显性库存偏低和铜价回调刺激部分延迟的消费回暖等。因此,我们认为铜价短期跌势会有所放缓,而更大下行的风险在于四季度和明年一季度。

此轮铜价急跌驱动来源于宏观面两大利空

第一,8月19日公布的美联储7月份会议纪要进一步确认了美联储缩减QE的时间已经到来,这意味着美元流动性拐点即将到来,对风险类资产价格构成极大的冲击,会导致风险资产重估,因美元利率是全球主要风险资产定价的“锚”。

价格往往会提前反映美联储削减QE带来的定价变化,因此在美联储8月或9月释放削减QE信号之前,铜价会率先下跌,定价会剔除或降低铜价隐含的流动性宽松带来的投资属性。

从指标来看,美元10年期国债收益率在美联储公布7月份会议纪要之后明显反弹,从而带动美元实际利率自近几年来的低位回升,从而对铜价进行打压。数据显示,截至8月20日,衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率回升至-1.01%,此前,在8月3日一度下降至-1.19%。

回顾美联储三次QE结束以及2013—2014年退出QE,我们发现,如果结束或退出QE之后,美元实际利率回升和美元汇率走强,新兴市场资金外流,那么全球铜消费出现一定程度的降温,铜价会下跌;如果结束QE或退出QE没能刺激美元实际利率上升,美元指数反而走弱,那么铜价还会保持涨势。

第二,中央财经委第十次会议提到的研究防范重大风险,很可能是地产债务违约风险。从去年至今,房地产调控一直没有松动,反而在7—8月继续加码,这表明中央在经济增长方面逐步摆脱对房地产的依赖。数据显示,近两年房地产行业债券违约数量增多,且2020年以来,房地产行业债券违约主体逐渐在向中大型房企延伸。

从房地产投资和铜价关系来看,二者相关度很高。2008年及之后每一轮地产进入低迷期,铜价往往是下跌的。例如,2008年3月至2009年2月,2010年6月至2015年8月。我们认为此轮房地产投资增速回落还处于半途中,未来增速大概率会处于个位数甚至零附近增长。

短期基本面压力不大,风险在远期

首先,国内铜显性库存不高。短期来看,国内精炼铜的供应压力不大,现货甚至出现升水,但是我们预计9月份随着国内铜冶炼厂检修结束,铜精矿加工费大幅反弹,硫酸价格高企,国内精炼铜产量会出现明显的攀升。数据显示,截至8月20日,上期所铜库存仅有8.6万吨,去年同期为17.2万吨,全球铜显性库存约为38万吨,与去年几乎持平。

其次,精炼铜进口在恢复,一方面由于内外比价修复,进口有利可图;另一方面国内部分贸易商在为金九银十旺季备货。截至8月19日,洋山铜溢价攀升至90—120元/吨,回到去年5月份消费高峰期的水平。从海外市场来看,洋山铜溢价攀升意味着中国进口需求旺盛,这可能部分对冲由于美联储削减QE预期带来的挤泡沫调整压力。

最后,铜价回落会刺激前期暂停的消费恢复。从精废铜价差来看,随着铜价下跌出现明显的收敛,刺激部分原先采购废铜杆的企业开始采购精铜杆,铜杆加工费在8月中旬略有反弹。数据显示,截至8月20日,8mm铜杆加工费略微反弹至570—770元/吨,此前在5月份一度下降至350—550元/吨,7月份开始反弹,最高触及650—850元/吨,但在8月上旬铜价高企后再度回落,在8月12日下降至550—750元/吨。

总结

此轮铜价大幅调整驱动来源于美联储削减QE临近和国内地产违约风险上升,但是供需基本面尚没有很大的利空压力。从历史上看,宏观政策拐点向供需面传导还需要一定时间,因此过剩压力在远期,短期铜价急跌后跌势会有所放缓。


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